ارزشگذاری سهام شرکتهای بورسی

رویکردی برای بررسی ارزش ذاتی شرکتها برای سرمایه گذاران ارزشی و رشد محور

بازار سهام پر از افرادی است که قیمت همه‌چیز را می‌دانند ولی ارزش هیچ‌چیز را نمی‌دانند.
«فیلیپ فیشر»

آیا شده است که وقتی سهمی می خرید با سیل داده ها روبرو شوید که شما را سردرگم کرده است؟
این روزها داده های فیک را از درست تمایز دادن کار سختی است اما شما به عنوان سرمایه گذار نیازمند درک هستید! بهترین ابزار درک مفهوم ارزش و تمایز آن با قیمت هستید!
شاید جمله پر مفهوم پیتر لینچ به کمک ما بیاید که می گوید:
بدانید مالک چه هستید و دلیل مالکیت آنرا نیز بدانند
ارزشگذاری یکی از مهمترین بخش های استراتژی سرمایه گذاری است، اینکه چگونه می توانیم مطمئن باشیم ارزش سهامی را که برایش پس اندازهایمان را خرج می کنیم فاصله زیادی با ارزش ذاتی ندارد!
اینکه آیا امروز که بروس رو به نزول است سهام شرکتی را که می خواهیم بخریم ارزش بازارش با ارزش ذاتی آن همخوانی دارد؟ آیا زمان خرید سهمی فرا رسیده است؟
آیا مثلا امروز زمان خرید در بازار برای صنایع فولادی بود؟
کاش روشهای ساده و خطی جواب می دادند اما اگر سرمایه گذاری ارزش محور هستید یا می خواهید بشوید، یا به دنبال سرمایه گذاری رشد محورید باید ارزش گذاری را به عنوان یک ابزار در کنار خود داشته باشید.

منافعی که این سمینار برای شما دارد:
آشنایی با رويکردهاي ارزش گذاري شرکت ‌ها، و به کار بستن مفاهيم تئوري در دنياي سرمايه‌گذاري

جریان نقدی تنزیل شده (DCF) چگونه کار می کند؟:

هدف از تجزیه و تحلیل DCF تخمین پولی است که یک سرمایه گذار از یک سرمایه گذاری دریافت می کند، و متناسب با ارزش زمانی پول است. ارزش زمانی پول فرض می کند که یک دلار امروز بیش از یک دلار فردا ارزش دارد.

برای مثال، با فرض 5٪ بهره سالانه، 1.00 دلار در حساب پس انداز در هر سال 1.05 دلار ارزش خواهد داشت. به همین ترتیب، اگر پرداخت 1 دلار به مدت یک سال به تأخیر بیفتد، ارزش فعلی آن 0.95 دلار می شود زیرا نمی توان آن را در حساب پس انداز خود قرار داد.

برای سرمایه گذاران، تجزیه و تحلیل DCF می تواند ابزاری مفید باشد که به عنوان روشی برای تأیید قیمت های متعارف منتشر شده توسط تحلیلگران، به کار گرفته می شود. این امر شما را ملزم می کند که عوامل بسیاری که بر یک شرکت تأثیر می گذارد را در نظر بگیرید از جمله رشد فروش آینده و حاشیه سود. شما همچنین باید در مورد نرخ تنزیل فکر کنید، که تحت تأثیر نرخ بهره بدون ریسک، هزینه سرمایه شرکت و خطرات احتمالی قیمت سهام آن است. همه اینها به شما کمک می کند تا از عواملی که باعث افزایش قیمت سهم می شوند، آگاه شوید، بنابراین می توانید برچسب قیمت دقیق تری را برای سهام شرکت تعیین کنید.

یک چالش موجود در مدل DCF انتخاب جریان وجوه نقدی است که در سرمایه گذاری بزرگ و پیچیده، و یا هنگامی که سرمایه گذار نمی تواند به جریان نقدی آتی دسترسی داشته باشد تنزیل می یابد. ارزش گذاری یک بنگاه خصوصی تا حد زیادی مبتنی بر جریان وجوه نقدی است که در اختیار صاحبان جدید خواهد بود. تجزیه و تحلیل DCF بر اساس سود سهام پرداخت شده به سهامداران اقلیت (که در دسترس سرمایه گذار است) برای سهام های معامله شده عمومی تقریباً همیشه نشان می دهد که سهام دارای ارزش ضعیفی است.

با این حال، DCF می تواند برای ارزیابی سرمایه گذاری های فردی یا پروژه هایی که سرمایه گذار یا بنگاه می تواند با اعتماد معقول آناها را کنترل و پیش بینی کند، بسیار مفید باشد.

تجزیه و تحلیل DCF همچنین به نرخ نزول نیاز دارد که ارزش زمانی پول (نرخ بدون ریسک) به علاوه بازده در معرض خطر آنها را به حساب می آورد. بسته به هدف سرمایه گذاری، روش های مختلفی برای یافتن نرخ نزول صحیح وجود دارد.

بدانید مالک چه هستید و دلیل مالکیت آنرا نیز بدانید.

«پیتر لینچ»

“Know what you own, and know why you own it.”

«Peter Lynch»

دلیل استفاده از جریان نقد آزاد

تحلیلگران سرمایه‌گذاری که نیاز به ارزیابی عملکرد مورد انتظار شرکت با ساختارهای سرمایه‌ای متفاوت دارند، از تغییرات جریان نقد آزاد برای سنجش شرایط سوددهی و پرداخت وام استفاده می‌کنند.

نکته قابل توجه دیگر در رابطه با جریان وجه نقد، مدیریت آن است. میزان وجه نقد بستگی به تقاضای آن توسط شرکت دارد. آنچه که باید مورد توجه قرار گیرد اینست که سطوح وجه نقد می‌بایست در بازه‌ای باشد که ثروت سهامداران حداکثر شود. از طرفی جریانات نقد منفی نیز به خودی خود نشان‌دهنده عملکرد ضعیف شرکت نیست. چرا که ممکن است شرکت مانند شرکت‌های استارتاپی، در حال رشد و نیازمند سرمایه‌گذاری عظیم باشد. بنابراین در بلندمدت انتظار می‌رود این قبیل شرکت‌ها وضعیت مطلوب‌تر و باثبات‌تری داشته باشند.

دو رویکرد برای جریانات نقد آزاد وجود دارد:

جریانات نقد آزاد شرکت (FCFF)
جریانات نقد آزاد سهامداران (FCFE)

جریان نقد آزاد شرکت

جریان نقد آزاد نشان‌دهنده جریان نقدی است که می‌تواند در اختیار تمام سرمایه‌گذاران یک شرکت اعم از سهامداران عادی، ممتاز و وام‌دهندگان قرار گیرد.

نحوه محاسبه جریان نقد آزاد شرکت

برای محاسبه می‌توان جریان نقد عملیاتی را با هزینه بهره جمع نمود و با کسر مخارج سرمایه‌ای جریان نقد آزاد شرکت را به دست آورد.

FCFF= جریان نقد عملیاتی + هزینه بهره – مخارج سرمایه‌ای

روش دیگر به این صورت است که سود خالص را با هزینه‌های غیر نقدی مانند استهلاک و هزینه بهره جمع می‌کنیم و سپس مخارج سرمایه‌ای و خالص سرمایه در گردش را از عدد حاصل کسر می‌نماییم.

FCFF = افزایش در سرمایه در گردش – مخارج سرمایه‌ای – استهلاک دارایی‌های مشهود و غیرمشهود + هزینه بهره + سود خالص

جریانات نقد آزاد سهامداران

جریان نقد آزاد سهامداران، جریان نقدی است که شرکت می‌تواند به سهامداران خود پرداخت کند. این جریان نقد توانایی شرکت برای پرداخت بدهی، سود نقدی، بازخرید سهام و تسهیلات را نشان می‌دهد.

نحوه محاسبه جریان نقد آزاد سهامداران

همانند جریان نقد آزاد شرکت می‌توان به دو صورت رایج جریانات نقد آزاد سهامداران را نیز محاسبه نمود که در روش اول از جریانات نقد عملیاتی و در روش بعد از قلم سود خالص استفاده می‌شود.

FCFE = مخارج سرمایه‌ای – خالص استقراض + جریان نقد عملیاتی

FCFE = مخارج سرمایه‌ای – سرمایه در گردش – خالص استقراض + هزینه استهلاک دارایی‌های مشهود و نامشهود + سود خالص

عدد به دست آمده از فرمول بالا جریان نقدی است که می‌تواند از طریق پرداخت به عنوان سود تقسیمی یا بازخرید سهام در اختیار سهامداران قرار گیرد.

تفاوت­های FCFF و FCFE

FCFF مبلغی است که برای همه سرمایه‌گذاران شرکت، اعم از دارندگان اوراق قرضه و سهامداران باقی‌مانده است، در حالی که FCFE مبلغ باقی‌مانده برای دارندگان سهام عادی شرکت است.

FCFF مانع تاثیر اهرمی می‌­شود، زیرا در هنگام تطبیق با جریان نقدی، باقی‌مانده تعهدات مالی را در نظر نمی‌گیرد و از این رو نیز به عنوان جریان نقدی غیرقابل انکار محسوب می­‌شود. FCFE شامل تاثیر اهرم توسط تفریق تعهدات مالی خالص است، از این رو به عنوان جریان نقدی اهرم اشاره شده است.

FCFF برای محاسبه ارزش شرکت استفاده می‌­شود در حالیکه FCFE برای محاسبه ارزش سهام یا ارزش ذاتی استفاده می­شود.

نکته قابل توجه این است که اگر شرکت دارای سهام عادی به عنوان تنها منبع سرمایه باشد، FCFF و FCFE آن شرکت برابر خواهد بود.

روشهای ارزشگذاری سهام

یکی از موضوعات مهم در مقوله سرمایه گذاری ، ارزش گذاری سهام است که به روش های مختلف صورت می پذیرد و در این نوشتار به انواع روش های ارزش گذاری سهام مخصوصا روش ارزش گذاری ذاتی سهام خواهم پرداخت.
به طور کلی ارزش گذاری سهام به دلایل متعددی از جمله تعیین قیمت پایه برای عرضه اولیه سهام شرکتها در بورس و محاسبه ارزش روز سهام صورت می پذیرد.
به طور کلی مفهوم ارزش برای سرمایه گذاران از اهمیت ویژه ای برخوردار است به این دلیل که تمامی سرمایه گذاران علاقه مند اند هر سهامی را به پایینتر از قیمت ذاتی خریداری کنند تا از تحصیل آن در کوتاه مدت و بلند مدت منتفع شوند.
بدیهی است خرید سهام به بالای قیمت ذاتی آن در بلندمدت منجر به شناسایی زیان خواهد شد.
در ارزشیابی سهام معمولا برخی از تحلیل گران ارزشیابی خود را بر پایه دارایی های شرکت قرار می دهند و برخی دیگر بر سودآوری شرکت تاکید دارند.
بنابراین به طور کلی دو روش برای تعیین ارزش سهام یک شرکت وجود دارد:
الف- ارزشگذاری بر اساس دارایی های شرکت
ب- ارزشگذاری بر اساس سودآوری شرکت

روش های ارزشگذاری سهام بر اساس دارایی های شرکت
این روش ساده ترین روش ارزشیابی است. مبنای این روش دارایی های شرکت است. با توجه به اینکه دارایی های شرکت به روش های مختلف از جمله بهای تمام شده ، ارزش دفتری و ارزش روز ( تجدید ارزیابی شده ) ارزیابی می شود، برای سهام نیز ارزشهای متفاوتی ایجاد خواهد شد که در ادامه به انواع روش های ارزش گذاری سهام بر اساس دارایی های شرکت می پردازم.

۱-ارزش اسمی هر سهم (Par Value)
۲-ارزش دفتری (Book Value)

۳- ارزش سهام بر مبنای خالص ارزش داراییها (Net Asset Value)
۴-ارزش تصفیه سهام (Liquidation Value)
۵-ارزش جایگزینی (Replacement Value)

ارزش‌گذاری به روش محاسبه P/E

یکی از روش‌های متداول برای ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها، روش P/E است. این نسبت بیان کننده نسبت قیمت (Price) یک سهم به پیشبینی سود سهام (EPS) آن است که با سود با حداقل ریسک (شامل سود بانکی و سود اوراق مشارکت) قابل قیاس است. این نسبت دوره بازگشت سرمایه است. بطور مثال سود بانکی ۲۰%، به این معناست که دوره بازگشت سرمایه‌گذاری در بانک ۵ سال است. یعنی سرمایه‌گذار بعد از گذشت ۵ سال، با سودهای به‌دست آمده سودی برابر با اصل سرمایه خود کسب کرده است. با توجه به این موضوع P/E مورد انتظار بازار می‌تواند ۵ باشد. حال اگر سود بانکی و سود بدون ریسک کاهش یابد در طرف مقابل p/e بازار رشد خواهد کرد چرا که انتظار زمان بازگشت سرمایه بیشتر می شود. به این صورت چنانچه شرکتی EPS خود را ۱۰۰ تومان اعلام کند، با فرض P/E=5 قیمت تعادلی این سهم برابراست با:
P/100=5 → P=500

ارزش جایگزینی شرکتهای بورسی را جدی بگیریم!

طبق اطلاعات ارائه شده در یادداشت‌های مربوط به دارایی‌های ثابت شرکت‌ها، جمع ماشین‌آلات و تجهیزات در شرکت‌های بورس و فرابورس به رقمی حدود ۲۰ میلیارد دلار می‌رسد. (نسبت هایی که در ادامه به آن اشاره می شود، با دقت ۸۰ درصد برآورد شده و ۱۰۰ درصد صحیح نیست)‌ با بررسی روند ۱۰ سال گذشته، می‌توان برآورد کرد ارزش روز تجهیزات و ماشین آلات صنایع بورسی با نرخ فعلی بازار ارز، حدود ۲۰۰ میلیارد دلار خواهد بود.
ارزش املاک این شرکت‌ها حدود ۵۰ میلیارد دلار برآورد می‌شود و این در حالی است که در گزارش‌های شرکت‌ها با توجه به بحث ارزش تاریخی و نیز تورم، جمع تجهیزات و ماشین آلات صنایع بورسی و فرابورسی تقریبا ۱۰درصد این مبلغ است بنابراین مجموع ارزش جایگزینی شرکت های بورس و فرابورس ایران حدود ۲۵۰ میلیارد دلار برآورد می شود.

ارزش اسمی سهام یا Par Value

ارزشی است که در زمان تاسیس شرکت برای اوراق سهام منتشر شده تعیین می‌شود. این ارزش، ارزش واقعی نبوده و قیمتی است که در اساسنامه شرکت نیز درج می‌شود. هم‌اکنون ارزش اسمی هر برگه سهم عادی در ایران برابر با ۱,۰۰۰ ریال یا ۱۰۰ تومان است. بر اساس آنچه در ماده ۲۹ قانون تجارت آمده است، در شرکت‌های سهامی عام، ارزش اسمی هر سهم عادی نباید از ۱۰,۰۰۰ریال تجاوز کند. ارزش اسمی هر سهم شرکت از تقسیم سرمایه آن شرکت بر تعداد سهام آن به دست می‌‌آید.

ارزش اسمی = تعداد سهام منتشره شرکت ÷ سرمایه شرکت

نکاتی در خصوص ارزش اسمی سهم:
? ارزش اسمی سهام متفاوت با ارزش بازار آن است و ارتباطی به‌هم ندارد. ممکن است سهام یک شرکت چندین برابر ارزش اسمی خود (بالاتر یا پایینتر) در بازار بورس یا فرابورس معامله شود.

برای آن دسته از شرکت‌ها که قصد افزایش سرمایه از محل آورده نقدی و مطالبات حال شده دارند، لازم است قیمت هر سهم عادی آن‌ها بالاتر از ارزش اسمی قراربگیرد.

 ارزش اسمی در اوراق مشارکت و اوراق قرضه با ارزش اسمی سهام عادی یکسان نیست و تفاوت دارد.

ارزش دفتری سهام یا Book Value

برای هر دارایی شرکت سهامی در ترازنامه شرکت، عددی به عنوان ارزش آن دارایی ثیت شده‌است. این عدد همان ارزش دفتری دارایی است. اساس تعیین ارزش دفتری سهام یک شرکت، ارزش دفتری دارایی‌های آن شرکت پس از کسر بدهی‌هایش است. به بیان دیگر بدهی های شرکت را از دارایی‌های آن کم می‌کنیم. سپس تعداد سهام ممتاز را از این عدد کسر نموده و بر تعداد سهام عادی منتشر شده از سوی شرکت، تقسیم می کنیم.

ارزش دفتری سهم = تعداد سهام منتشر شده ÷ (تعداد سهام ممتاز – (بدهی‌ها – دارایی‌ها))

در زمان تاسیس شرکت سهامی، به طور معمول ارزش اسمی و ارزش دفتری سهام آن با هم برابرند، جز در مواردی که سهام به کسر یا به صرف فروخته شود. تفاوتی که بین ارزش اسمی و ارزش دفتری ایجاد می‌شود با گذشت زمان اتفاق می‌افتد و متاثر از عملکرد شرکت، عواملی از قبیل سود انباشته، اندوخته و امثالهم است.

چند نکته در خصوص ارزش دفتری سهم:
 ارزش دفتری سهم بر پایه ارزش دارایی‌های ثبتی در ترازنامه است، ولی ارزش بازار سهم بر اساس ارزیابی سرمایه‌گذاران (خریداران و فروشندگان) از نحوه عملیات شرکت و ارزش عرفی دارایی‌های آن است. بتابراین به طور معمول ارزش دفتری سهام با ارزش بازار آن برابر نیست.

 با توجه به استهلاک سالانه دارایی‌ها، ارزش دفتری نیز هر سال کاهش می‌یابد.

 چنانچه شرکت منحل شده و یا ورشکسته شود، آنچه پس از از تسویه به سهامداران خواهد رسید، ارزش دفتری بروز رسانی شده سهام است.

ارزش جایگزینی سهام یا Replacement Value

فرض کنیم شرکت سهامی الف که ۳ سال پیش تاسیس شده است، قصد دارد دارایی های خود را به تاریخ امروز جایگزین کند. اینکه شرکت الف باید مبلغی بپردازد تا بتواند همان دارایی را تهیه کند، ارزش جایگزینی گفته می‌شود. ارزش جایگزینی، ارزش یک سهم شرکت است با فرض اینکه یک شرکت دقیقا مانند همان شرکت در تاریخ محاسبه، ایجاد شود. اگر شرکتی قصد فروش دارایی‌های خود را نداشته باشد، از مابه التفاوت ارزش جایگزینی با بهای تمام شده تاریخی، عایدی نداشته و سودی کسب نمی‌کند. ولی چنانچه قصد فروش دارایی را داشته باشد، یک سود غیر عملیاتی کسب خواهد کرد. سود بدست آمده به روند کلی و اصلی فعالیت شرکت ارتباط ندارد. بر اساس این روش، تمام هزینه‌های تاسیس و راه‌اندازی مجدد شرکت تا شرایط کنونی آن، برآورد شده و بر تعداد سهام منتشر شده تقسیم می‌شود. در این ارزیابی باید دقت کنیم که دارایی‌هایی نظیر زمین، تجهیزات و املاک (دارایی‌های ثابت) به قیمت روز آن‌ها در نظر گرفته می‌شوند.

ارزش سهام بر مبنای خالص ارزش دارایی‌ها یا (Net Asset Value (NAV

در این نوع ارزش‌گذاری سهم، ارزش روز دارایی‌ها را از بدهی‌هاکسر و از عدد حاصل سهام ممتاز را نیز کم می‌کنیم. حال عدد بدست آمده را بر تعداد سهام منتشر شده تقسیم می‌کنیم.

خالص ارزش دارایی‌ها= تعداد سهام منتشر شده ÷ (تعداد سهام ممتاز – (بدهی‌ها – ارزش روز دارایی‌ها))

ارزش تصفیه‌ای Liquidation Value

مبنای روش ارزش تصفیه‌ای سهام تا حدی شبیه روش قبلی (ارزش خالص دارایی‌ها) است. در این روش در نظر می‌گیریم که شرکت در تاریخ محاسبه، دارایی‌ها را بفروش می‌رساند. پس از آن همه بدهی‌ها و تعهدات شرکت (شامل هزینه‌های مربوط به تصفیه) را پرداخته و آنچه را که می‌ماند بین سهامداران عادی تقسیم می‌کند.

ارزش تصفیه‌ای سهام= تعداد سهام منتشر شده ÷ (هزینه‌های تصفیه – تعداد سهام ممتاز – (بدهی‌ها – وجوه حاصل از فروش دارایی‌ها))